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权衡的艺术:全球资产配置方法论系列报告之一

时间:2017-09-28 00:17    来源:申万宏源   

我们认为,大类资产配置策略关键把握三大核心问题:

1)资产如何认识?关键在于明确资产在不同时空维度下的风险收益属性与相关性特征;

2)资产如何预测?关键在于把握影响资产未来的收益与风险核心驱动力;

3)资产如何选择?关键在于结合投资者的偏好与约束选择合适的资产配置策略进行资产选择与资金分配。


资产如何认识?

动态看待大类资产的在不同时空维度下的风险、收益属性以及的相关性等特征。我们从大类资产定价机制出发,可以分为资本性资产(股、债、房地产)、可消耗资产(大宗商品)以及储值型资产(黄金、珠宝、艺术品等)。长期平均而言,权益类资产对应高收益、高风险特征,固定收益类资产对应低收益低风险特征,国内外来看股债之间平均相关性为负,而大宗、黄金等另类资产与传统股债相关性相对较低。伴随投资环境的不断变化,大类资产的风险收益属性与相关性特征可能出现系统性的迁移。大类资产在不同时空维度下具有不同的风险、收益特征以及相关性,仍需要动态看待。长期战略资产配置需把握大类资产长期风险收益与相关性特征,而战术配置则更着眼于短期特征。动态来看,大类资产相关性具有一定均值回归的特征。除了三大基本属性之外,实战中还需关注资产的规模、流动性、可获得性等其他属性。


资产如何预测?关键在于把握影响资产未来的收益与风险核心驱动力。我们认为,基本面、流动性、估值是驱动大类资产的核心因素。其中,

1)基本面(经济、政策、制度等)是影响大类资产中长期回报的核心驱动因素,我们在报告中对几类资产的核心驱动进行了梳理:货币资产收益率取决于资金面的松紧;债券收益率取决于资金面、经济增长与通胀;股票收益率取决于盈利、估值和分红;大宗商品收益率取决于实体经济供需;黄金则受到实际收益率影响。

2)如果说基本面因素决定资产价格的中期变化方向,流动性因素(货币供给与资金供给)则影响大类资产收益空间与持续时间。总量流动性泛滥时期,大类资产收益率水平往往“水涨船高”,比如海外热钱涌入时期,新兴市场往往呈现股、债、商品三牛。存量流动性的分配则决于大类资产的预期收益风险比,导致大类资产之间存在一定的跷跷板效应与轮动特征。

3)资产估值水平一定程度上决定了未来潜在收益率的空间,提示配置性价比。这里隐含的假设是,大类资产的估值存在一定均值回顾的特征。从实战角度而言,估值有助于我们关注资产估值处于相对低位的潜在机会,提示估值处于相对高位资产的相对风险。大类资产的绝对估值往往受到基本面环境变化影响,因此回溯估值定为需要考虑靠中枢本身的变化。相对估值则可能存在稳定的均值回归属性。


资产如何选择?

核心在于结合投资者的偏好与约束选择合适的资产配置策略进行资产选择与资金分配。战略配置与战术配置是资产配置中的两个核心维度。战略资产配置下,投资者需要对大类资产的长期收益率、波动性以及各类资产之间的相关性进行预测,划定出适合自己风险收益要求的大类资产配置比例,目的在于获得中长期稳健回报。战术资产配置的目的在把握阶段性优势资产以及资产轮动机会以增强收益,偏中短期策略。典型的资产配置模型包括:均值-方差模型、B-L模型和风险平价模型等。大多数量化模型对参数输入非常敏感,而参数预测要定性预判,无法做到完全量化,资产配置策略仍需要“定量”与“定性”,“科学”与“艺术”的结合。


投资时钟作为典型的战术资产配置方法论仍有较强的借鉴意义,但仍需认识其局限性灵活运用。投资时钟本质上是通过经济周期、通胀周期与政策周期的划分和定为对大类资产轮动的规律进行了有效总结。从大类资产驱动因素出发能够更加深刻理解投资时钟的内在逻辑,并有助于理解其局限性。

从回溯情况来看,2014年之前的国内大类资产轮动基本符合投资时钟的特征;2014年之后伴随着经济波动周期趋弱,流动性泛滥成为主要资产轮动的核心因素,但基本面变化相对缓慢,导致资产波动性加大轮动加速。投资时钟配置方法论的局限性集中在:

1)投资时钟未将估值因素纳入考虑,未考虑配置时点的性价比,加大回撤风险。

2)关注基本面与政策周期性变化规律的基础上,仍需要看到结构性的变迁,特别是在当前经济转型、存量经济格局以及金融去杠杆的基本面趋势性变化下。

3)存量经济格局下,资产配置机会需更加细化,识别子类资产机会非常关键;4)投资时钟广泛接受度可能导致机构集中配置风险上升,需要密切关注大类投资者结构、资金配置、仓位等变化,作为运用投资时钟策略的有效补充。


战略资产配置仍需要把握最大的基本面趋势,无偏见龙头仍具备战略配置价值。战略资产配置告诉我们资产配置要着眼于长期,而战略资产配置机会关键把握最符合时代特征的大类资产:

1)2002-2009年由出口和城镇化驱动的中国内生大周期增长驱使下,大宗商品、地产、股市整体来看是最好的大类资产;

2)2010-2013年:经济呈现结构性滞涨,最好的资产则是09年之后信贷控制下快速发展的非标类资产,以及利率市场化背景下的理财产品;

3) 2014年之后经济波动趋弱,实体经济融资需求大幅萎缩,资金脱实向虚,资产荒盛行,股债双牛。

4)2016年之后,存量经济下行业集中提升、经济持续转型、金融监管体系不断完善仍是不变的基本面趋势,无偏见龙头股仍具有战略配置价值。

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